Внимание мировой общественности уже переключается на стратегии выхода, однако, в России стимулирующие программы все еще находятся в зародышевом состоянии. Мы сохраняем оптимистичный прогноз по данному региону в краткросрочной перспективе, поскольку фискальный стимул, в итоге, начнет приносить результаты, а также видим большой потенциал для дальнейшего снижения ставки. Учитывая то, что рынки капитала восстанавливаются быстрее, чем мы предполагали, мы также повышаем свои прогнозы по курсу рубля, однако, не исключаем возможности некоторой девальвации в 4 квартале. В то же время, мы не склонны верить в устойчивость наметившегося роста. Второй волны кризиса или рецессии, скорее всего, не будет, однако, после успешного 4 квартала нас, очевидно, ждет замедление роста, поскольку к тому времени начнет угасать эффект временных стимулирующих мер.

Бычий прогноз по ВВП на 2010 год, но не на 2011: Несмотря на ослабленные данные по объему производства за август, мы сохраняем бычий прогноз по росту ВВП на ближайшую перспективу. Возможно, реальные показатели окажутся лучше нашего прогноза по ВВП на 2010 год, который сейчас составляет 4%. Мощному но недолговечному восстановлению будет способствовать сочетание ряда временных факторов. Первый - это запасы. Официальные данные не позволяют делать точных оценок, однако, разница между валовыми и вложениями в основные средства указывает на то, что вклад запасов в снижение реального ВВП составил порядка 9% в 1 квартале и 10% - во втором. Конечно, уровни запасов не вернутся к своим явно раздутым пред-кризисным уровням, однако, вторая производная способствует росту ВВП, а данные PMI указывают на его восстановление. Вторым фактором краткосрочного роста станут объемы добычи газа, которые в первом полугодии были искусственно снижены на фоне высоких экспортных цен, обусловленных подорожанием нефти. Цены упали, и европейские импортеры, связанные договорными обязательствами. продолжили наполнять свои хранилища. В сентябре объем добычи газа увеличился на 25% по сравнению с июнем. Между тем, объемы добычи нефти значительно превзошли наши ожидания, установив новый исторический рекорд в сентябре. Однако, опять-таки, мы считаем это явление временным. Общий спрос на газ со стороны европейских потребителей остается крайне низким, а инвестиции в нефтяную отрасль продолжают сокращаться.

Даже потребление приблизилось к минимумам: несмотря на общее угнетенное состояние внутреннего спроса, мы ожидаем стабилизации потребления домохозяйств в ближайшие месяцы. Розничные продажи сократились в месячном исчислении с учетом сезонных факторов. Негативная динамика наблюдается уже в течение 11 месяцев подряд. Компании уже не испытывают такого давления со стороны государства в отношении сохранения рабочих мест, поэтому сокращения, вероятнее всего, продолжатся. В рамках бюджета 2010 года заработные платы в гос. секторе будут заморожены в номинальном исчислении. При этом следует отметить резкий рост сбережений, поскольку потребители убедились, что изначальные заявления правительства о том, что кризис - это проблема США, являются недостоверными. По данным Росстата, за последние три месяца норма сбережений в России достигла в среднем 15% от дохода по сравнению с 6% в 2008 году. Учитывая некоторую стабилизацию, а также тот факт, что российским домохозяйствам, в большинстве своем, не приходится выбираться из глубокой долговой ямы, мы полагаем, в ближайшее время беспрецедентно высокая норма сбережений начнет падать. Продажи импортных автомобилей, не включенные в данные по розничным продажам, выросли в сентябре. При этом на фоне смещения акцентов от инвестиций в сторону краткосрочного стимулирования потребления и обеспечения политической стабильности, ожидается увеличение базовой государственной пенсии на 31% в декабре и на 10% в январе, что также может способствовать росту потребления.

Внушительный и направленный финансовый стимул: Фискальная поддержка по-прежнему выглядит огромной и запоздалой. Дискретный финансовый стимул Росии в 2009-2010 годах оценивается как третий по величине среди стран Большой Двадцатки, после Саудовской Аравии и Китая. Однако в России он сконцентрирован большей частью во втором полугодии 2009 года. В 1 квартале политика была ограничительной, что, судя по бюджету, может вылиться в сокращение номинальных расходов в 2010 году. Общий показатель расходов за 2009 год, скорее всего, несколько не дотянет до целевого уровня. Но, принимая во внимание ряд факторов и, в первую очередь, повышение пенсий, можно рассчитывать на традиционный всплеск расходов в 4 квартале. Чтобы выполнить план по расходам на 2009 год, в последние 4 месяца года средний объем расходов должен быть на 48% выше среднего значения за первые восемь месяцев. На деле, большая их часть будет сконцентрирована в декабре. Совершенно очевидно, что государственные расходы в России не отличаются эффективностью, поэтому мы не рассчитываем на их длительный эффект. При этом следует отметить, что правительство делает акцент на малообеспеченные слои, которые больше склонны тратить появившиеся дополнительные деньги. По нашим оценкам, квартальный показатель реального ВВП. скорректированный с учетом сезонных факторов, составит 3% в 4 кв. Эо никак не влияет на наш прогноз на 2009 год (-8.5%), но может повысить прогноз на 2010 год (сейчас 4.0%). Но опять-таки, эффект будет кратковременным. Согласно бюджету, правительственные расходы в 2010 году сократятся до 22.9% от ВВП по сравнению с 25.5% в 2009 году, а в 2011 году россиян ждет значительное увеличение налогов на заработную плату, чтобы компенсировать увеличение пенсий.

Стерилизация усиливается, ставки продолжают падать: Еще одним последствием концентрированных фискальных расходов, вероятно, станет дальнейший рост внутренней ликвидности и снижение ставок. В 2009 году фискальный дефицит может достичь 8.0% от ВВП. Он будет финансировать, по большей части, за счет средств нефтяного резервного фонда. Монетарные последствия этого процесса до последнего времени успешно стерилизовались, поскольку Центробанк России получал валюту на счетах в Минфине и в ответ печатал рубли. С января размер резервного фонда сократился на 2.5 трлн. рублей, однако, чистые требования по гос. облигациям в ЦБР сократились всего на 1.8 трлн. рублей, свидетельствуя об отставании фактических расходов. На балансе ЦБР эти 1.8 трлн. рублей компенсируются 1.8 трлн. рублей в виде требований к кредитным организациям, в итоге. монетарная база остается практически неизменной. Стерилизация осуществлялась в основном путем изъятия необеспеченных кредитов, выданных Центробанком России коммерческим банковским структурам, объем которых сократился на 1.5 трлн. рублей по сравнению с максимумами, достигнутыми в феврале. Однако рынок может недооценивать последствия дальнейшего расходования средств нефтяного резервного фонда. У Центробанка осталось около 0.3 трлн. непогашенных необеспеченных займов и, учитывая шаткое положение некоторых банков, сложно представить, что это значение удастся свести к нулю. Правительство приостановило дальнейший перевод средств из резервного фонда в 4 квартале, однако, бюджетные планы свидетельствуют о том, что в 2010 году будет потрачено еще 2.3 трлн. рублей резервного фонда и 0.4 млрд. рублей фонда национального благосостояния, что составит 55% от текущей монетарной базы. На практике сокращение чистых требований ЦБР к правительству также будет происходить на фоне сокращения казначейских балансов. Укрепление рубля на фоне роста доверия к национальной валюте несколько смягчит эти процессы. Однако опыт прошлых лет показывает, что с политической точки зрения Центробанку сложнее осуществлять стерилизацию излишней ликвидности, нежели изъятия непогашенных кредитов. Путин недавно отметил, что следует опасаться "монетарного голода", который может спровоцировать вторую волну спада.

Краткосрочный прогноз по инфляции оправдывает дальнейшее снижение ставки: Прогноз по инфляции на ближайшее время выглядит еще хуже, чем мы предполагали. В первые недели октября индекс CPI не менялся - это беспрецедентная ситуация для пост-советской России. Чистая инфляция, по данным Росстата, без учета административных, сезонных и единовременных факторов, снизилась с 11.9% в августе до 10.9% в сентябре (в годовом исчислении). Мы уже давно ожидали, что к декабрю показатель перейдет в разряд однозначных чисел, и все равно вынуждены понизить свой прогноз с 9.9% до 9.4%. В 1 квартале 2010 года последствие резкого роста акциз на алкогольную продукцию, скорее всего, будет компенсировано незначительным ростом цен на электричество и коммунальные услуги в годовом исчислении. Кроме того, мы по-прежнему полагаем, что переоценка корзины в новом году может спровоцировать неожиданные негативные последствия, с учетом смены предпочтений потребителей в пользу более дешевых товаров. По нашим оценкам, к марту базовый CPI составит 8.5%. В конце 2010 года темпы роста инфляции снова усилятся, поскольку начнут чувствоваться последствия роста денежной массы. Структурные инфляционные факторы, в частности, отсутствие конкуренции, ничуть не улучшились. Однако, мы полагаем, что кратковременное ослабление ценового давления лишь усилит давление на Центробанк, вынуждая его понижать ставки. И президент, и премьер-министр в один голос заявляют о том, что процентные ставки по потребительским кредитам должны опуститься до однозначных цифр. Последнее заявление ЦБ было крайне мягким: "дальнейшее снижение ставки будет обусловлено необходимостью создать кредитные условия, подходящие для стимулирования процессов кредитования и экономики, с учетом существующих инфляционных тенденций". Рост сейчас в большей степени подвержен риску, нежели инфляция. Несмотря на то, что буквально месяц назад зам. председателя ЦБ Дмитрий Улюкаев заявил о том, что нижним пределом ставки в декабре станет уровень 9.75%, мы полагаем, что она может опуститься еще на 125 пунктов, до 8.75% к декабрю и до 8.0% к марту. Под давлением со стороны правительства и укрепления рубля, Центробанку будет сложно выполнять свое обязательство по поддержанию положительных реальных ставок.

Позитивный прогноз по счетам капитала - плюс для ставок, плюс для рубля: В то же время, увеличение потоков капитала должно усилить нисходящее давление на ставки. В 3 квартале чистый отток капитала в частном секторе составил 31.5 млрд. долларов, однако, в большей степени это было спровоцировано июльским увеличением лимитов по иностранным активам для банков. В течение последних нескольких недель эти потоки перешли на положительную территорию, что отражает, как мировые спекулятивные потоки, так и опасения относительно девальвации доллара на внутреннем рынке. ЦБ России купил 2.65 млрд. долларов в сентябре, и уже 6.5 млрд. в октябре. По данным Банка, долговые обязательства в валюте со сроком погашения в 4 квартале 2009 года составляют 40 млрд. долларов, в 2010 году - 89 млрд. долларов. Однако, учитывая тот факт, что сейчас многие компании выкупают собственные долговые обязательства, эти цифры могут быть сильно преувеличенными. Согласно новым монетарным прогнозам ЦБР, в 2010-12 гг. будет зафиксирован профицит платежного баланса (рост валютных резервов) при любой цене на нефть кроме 45 долларов за баррель (но даже и в этом случае дефицит начнется лишь после 2010 года). Мы настроены менее оптимистично в этом отношении, поскольку ожидаем роста объемов импорта. Однако, учитывая стремительное восстановление рынков, мы понизили свой прогноз по оттоку капитала в 2010 году до 15 млрд. долларов. При цене на нефть выше 55 долларов за баррель в 2010 году будет сохраняться профицит текущего счета. Принимая во внимание наш прогноз по ценам на нефть (75 долларов), можно предположить, что профицит достигнет 50 млрд. долларов.

Пересматриваем прогноз по рублю: Официальная политика Центробанка России по-прежнему направлена на снижение инфляции и обеспечение свободного движения курса рубля к 2012 году. Свободное движение в полном смысле этого слова все же маловероятно, учитывая чувствительность правительства к номинальному валютному курсу и волатильности цен на нефть. До последнего времени ЦБР строго придерживался своей политики, смещая свой уровень интервенции на 5 копеек на каждые потраченные с этой целью 0.7 млрд долларов. Если приток капитала продолжиться, этот порог может быть увеличен. В краткосрочной перспективе мы ожидаем ослабления рубля от текущих уровней. Движение вниз может быть достаточно резким, потому что нижние уровни интервенции ЦБ очень далеко. Однако снижение курса рубля будет временным. Принимая во внимание рост притока капитала и ставки рефинансирования, мы повышаем свой прогноз по паре рубль/доллар до 31.2 к концу 2009 года ( при евро/долларе на уровне 1.45), 27.6 - к концу 2010 года (при евро/долларе на уровне 1.60) и 28.3 к концу 2011 года (при евро/долларе на 1.45).

Банковский кризис уже позади, но восстановление будет медленным: Снижение ставок и рост доверия к рублю положительно повлияют на банковскую систему. Чрезмерно высокие ставки отпугивают вполне надежных заемщиков. Дальнейшее смещение в сторону рублевых вкладов компенсирует перекос на валютных счетах. В целом, доля вкладов в валюте в упала с 43% в феврале до 38% в августе. Маловероятно, что мы вернемся к докризисным 23%, но общая тенденция к ослаблению доллара ускорит возврат к рублю. Мы расцениваем риски новой волны банковского кризиса, как очень низкие. Система страхования вкладов работает. Однако мы не верим в процесс рекапитализации банков. Возможно, пиковые значения просроченных кредитов уже пройдены, однако, отмечается существенное расхождение между данными по просроченным кредитам и высокой долей реструктуризированных займов (24% на 30 ведущих банков), это указывает на то, что в ближайшее время объем просроченных кредитов снижаться не будет. Центробанк и Внешэкономбанк сворачивают свои программы кредитования, таким образом, единственным источником официальной помощи остается программа рекапитализации. Не многие банки готовы к ней. Скорее всего, она окажется такой же малоэффективной, как и все последние государственные программы помощи. Скорее всего, ее условия будут пересмотрены, Условия, вероятно, будут пересмотрены, но банки не смогут рассчитывать на серьезную помощь раньше конца 2010 года. А пока кредитование будет находиться в упадке.

Восстановление темпов роста - явление временное: Все вышеизложенное плохо согласуется с ростом в долгосрочной перспективе. Вялый процесс рекапитализации банков и, в итоге, усиление инфляции, скорее всего, негативно повлияют на внутренний рынок кредитования. Прогноз по внешним займам улучшился, но они не смогут вернуться к максимумам 2007 года. Правительство становится более открытым для прямых иностранных инвестиций, однако, на их пути стоят монополии и сложные структуры собственности. На фоне сокращения дефицита бюджета текущий процесс приватизации может уйти из повестки дня. Инвестиционные расходы правительства уже сократились, уступив место повышению пенсий - доля расходов на "национальную экономику" (включая государственные инвестиции и корпоративные субсидии) в 2010 году упадет с 18.6% до 13.6%. Необходимость в повышении расходов будет расти, если, как мы предполагаем, доходы компаний будут выше средних рыночных прогнозов. Однако, учитывая приближающиеся в 2011-12 гг. выборы расходы, скорее всего, будут ориентированы на потребление а не на инвестиции. Финансирование дефицита не представляется нам проблемой, но краеугольным камнем философии Путина-Кудрина остается консервативная фискальная политика, которая доказала свою надежность во время кризиса и, очевидно, приведет к ужесточению после 2009 года. В этом контексте будет сложно добиться налоговых послаблений для инвестиций в энергетику. Ключевыми проблемами экономики остаются: сокращение рабочей силы, ненадежная юридическая система и низкий уровень инвестиций. После роста на фоне стимулов, экономика вновь может впасть в пагубную зависимость от цен на энергоносители.